Przecenione obligacje to jeszcze nie plajta

Na 178 serii obligacji korporacyjnych z rynku Catalyst aż 59 notowana jest poniżej nominału. Dla porównania przed rokiem w podobnej sytuacji znajdowało się 16 na 104 notowane wówczas papiery dłużne firm. W ciągu 12 miesięcy udział obligacji, co do których inwestorzy wyrażają zaniepokojenie wzrósł więc ponad dwukrotnie. Traktując wyceny inwestorów zero-jedynkowo należałoby uznać, że aktualnie obawiają się oni o wypłacalność 36 spółek, których obligacje notowane są na warszawskim rynku.

Rekordziści zostali przecenieni o ponad 10 proc. Najniżej notowanymi papierami są obligacje spółki Timberone, których cena wynosi 81 proc. wartości nominalnej. Kupując papiery po takiej cenie rentowność brutto do wykupu wyniosłaby blisko 39 proc. Niewiele wyżej wyceniane są obligacje spółki Digate, którymi w ostatnich transakcjach inwestorzy handlowali po 83,15 proc. Ich rentowność brutto wynosi więc 29,5 proc. Poniżej 90 proc. wartości nominalnej zawierano również w ostatnich dniach transakcje na papierach funduszu BBI Zeneris, Grupy Prawno-Finansowej Causa oraz producenta papieru i tektury Sco-Pak. We wszystkich trzech przypadkach rentowności brutto przekraczały 25,8 proc. Między 90, a 95 proc. handlowano m.in. papierami informatycznej spółki Rodan Systems, czy deweloperów Gant oraz Marvipol.

Porównując wyceny obligacji do ubiegłego roku warto zauważyć, że jeśli handlowano długiem firm z dyskontem, to tylko incydentalnie wyceny spadały do przedziału 97-99 proc. Nasuwa się więc od razu co najmniej kilka pytań: czy spółki aż tak pogorszyły swoje zdolności do obsługi zadłużenia, czy na Catalyst trafiają obligacje firm o coraz słabszej kondycji, czy może zwyczajnie po kilku przykrych zajściach inwestorzy stali się znacznie bardziej wyczuleni? Prawdopodobnie na każde z postawionych pytań odpowiedź jest twierdząca. Co ciekawe, obawy inwestorów jednakowo dotyczą papierów zabezpieczonych oraz niezabezpieczonych – połowa obligacji wycenianych z dyskontem posiada zabezpieczenie, najczęściej w postaci wpisu do hipoteki uważanego za najlepszą ochronę interesów obligatariuszy. Na marginesie, o korzyściach z zabezpieczenia hipoteką okazję będą mieli przekonać się właściciele papierów spółki Religa Development, która znajduje się w upadłości likwidacyjnej (była ona notowana na Catalyst – obecnie jej papiery są zawieszone).

Warto dodać, że ocena kondycji spółki wyłącznie z perspektywy wyceny jej obligacji może często być myląca. Należy pamiętać chociażby o względach prowizyjno-podatkowych czy wciąż niewystarczającej płynności na platformie obrotu obligacjami. Aktualnie na 59 serii notowanych poniżej wartości nominalnej ma termin wykupu krótszy niż rok. W wielu przypadkach może to oznaczać, że inwestorzy nie chcą kupić papierów w ostatnim okresie odsetkowym, kiedy wartość narosłych odsetek jest już wysoka. Barierą przy zakupie obligacji z krótkim termin wykupu mogą być także prowizje pobierane przez dom maklerski – opłata za zakup papierów, których termin wykupu przypada za kilka miesięcy znacznie bardziej obciąża wynik inwestycji niż ta sama opłata od obligacji z wykupem po kilku latach. Nie bez znaczenia dla notowań obligacji jest także płynność, a właściwie jej brak. Niejednokrotnie papiery trafiają pod kreskę z powodu jednej lub kilku większych transakcji, zwykle przeprowadzanych przez większe podmioty (np. fundusz inwestycyjny dokonujący zmian w portfelu).

Patrząc na zakup przecenionych obligacji z perspektywy rentowości, transakcja może jednakowo okazać się inwestycją z wysoką stopą zwrotu, jak i kompletną klapą. O tym, że rynek obligacji też może dostarczać emocji i wysokich zysków przekonali się inwestorzy, którzy kupili papiery producenta napojów Oshee. W wakacje br. wycena papierów zbliżyła się do 50 proc. wartości nominalnej. Ostatecznie spółka wykupiła obligacje w terminie, a obligatariusze zarobili przeszło 100 proc. brutto (doliczając należne odsetki). O tym, że nie wszystkie przeceny kończą się równie dobrze przekonali się chociażby właściciele papierów spółki Anti czy Budostal-5 (pierwsza z nich spłaca obligatariuszy na raty). Decydując się na obligacje, które są aktualnie wyceniane znacznie poniżej wartości nominalnej należy więc mieć świadomość, że nie zawsze musi się to zakończyć zyskiem, jak na udanej spekulacji akcjami. Równie dobrze można podzielić los pechowców, którzy w całości lub części stracili pieniądze zainwestowane w papiery niezabezpieczone. Kwota jaką mogą odzyskać obligatariusze zależy bowiem od majątku pozostałego po zaspokojeniu potrzeb wierzycieli będących w kolejce przed obligatariuszami. Kupując przecenione papiery dłużne należy pamiętać o jeszcze jednym, często pomijanym, koszcie – podatku od dyskonta (19 proc.), który pobierany jest w momencie wykupu obligacji przez emitenta.

Michał Sadrak, Open Finance