Technologiczne nowinki trzeba traktować z dużą ostrożnością

Prawdopodobnie nie wszyscy inwestorzy wiedzą, że obecnie na największych giełdach świata przeważająca liczba transakcji zawierana jest nie przez ludzi, ale przez programy komputerowe, kupujące i sprzedające miliony akcji na podstawie sygnałów wysyłanych przez skomplikowane algorytmy. Różne źródła podają, że zlecenia generowane przez automatyczne systemy stanowią od 40 do nawet 70 proc. obrotów, generowanych na amerykańskich giełdach. Nie należy mieć złudzeń, że firmy prowadzące taką działalność zwracają uwagę na jakiekolwiek inne czynniki niż minimalne ruchy cen akcji i wolumen obrotu – fundamentalna wycena spółki, plany ekspansji na nowe rynki czy kompetencje menadżerów, nie mają najmniejszego znaczenia dla matematyków i informatyków tworzących systemy transakcyjne.

Ich działalność określana jest terminem High Frequency Trading (HFT), czyli w wolnym przekładzie „błyskawiczne spekulowanie”, ponieważ w przeciwieństwie do tradycyjnych metod stosowanych przez inwestorów indywidualnych czy fundusze inwestycyjne i emerytalne, ich strategia nie przewiduje budowania długoterminowego portfela akcji. Automaty przeważnie rozpoczynają i kończą każdy dzień z pustym portfelem, ale w ciągu sesji zawierają setki lub nawet setki tysięcy transakcji na walorach największych spółek lub kontraktach terminowych zarabiając na minimalnych ruchach cen. Przewaga technologiczna umożliwia takim firmom w ciągu kilkudziesięciu milisekund odebrać najświeższe dane z giełdy o cenie akcji, przepuścić je przez określony filtr, sprawdzić czy pojawił się sygnał kupna lub sprzedaży zgodny z zaprogramowanymi warunkami i złożyć odpowiednie zlecenie w tym samym systemie, do którego trafiają zlecenia drobnych inwestorów. Wszystko sprowadza się do prędkości komputerów. W 2008 roku, właściciel firmy Traderbot chwalił się, że jego systemy większość pozycji zamykają przed upływem 11 sekund od ich otwarcia.

Emocje nie istnieją

Fenomen High Frequency Trading nie jest nowym zjawiskiem na Wall Street, ale z reguły nie przykuwa uwagi finansowych mediów, kierujących swój przekaz, a przede wszystkim reklamy, do przeciętnych inwestorów. Nie zawsze łatwo jest znaleźć historię dnia, którą można by przedstawić, jako uzasadnienie wzrostu lub spadku indeksów o kilkanaście punktów, ale przeważnie wśród setek komunikatów wysyłanych przez giełdowe spółki i dziesiątek publikacji makroekonomicznych ze świata, udaje się wyszukać odpowiednie argumenty pasujące do „zachowania rynku”. Często czytamy, że inwestorzy na Wall Street przestraszyli się pogorszenia nastrojów konsumentów, spadku indeksu aktywności w okolicy Nowego Jorku lub przystąpili do wyprzedaży akcji po tym, jak duża spółka rozczarowała wynikami. Kiedy ceny akcji rosną dowiadujemy się, z reguły również po fakcie, o rosnącym optymizmie na rynku, większym apetycie inwestorów na ryzyko czy wyższych od oczekiwań wartościach wskaźnika X, Y lub Z.

Budując emocjonalną otoczkę wokół bieżących wydarzeń, zarówno media, jak i duża część inwestorów, nieszczególnie interesuje się, czym w danym momencie zajmują się programiści i matematycy, którzy nieustannie dostosowują algorytmy do panujących warunków. O ich działalności dowiadujemy się najczęściej wtedy, kiedy któryś z operatorów systemu transakcyjnego obracającego każdego dnia milionami dolarów „naciśnie niewłaściwy przycisk” i zamiast kupić milion akcji, wystawi zlecenie sprzedaży i wywoła reakcję łańcuchową i podobną reakcję innych automatów. Wówczas dziennikarze zaczynają badać przyczyny krachu i jeśli nagłego tąpnięcia indeksów nie można przypisać „zaskakującej podwyżce stóp procentowych w Chinach” ani kontrowersyjnej wypowiedzi „bardzo ważnej osoby”, docierają do podmiotów, które bez zbędnego rozgłosu każdego dnia zarabiają na niczego nieświadomych, tzw. „giełdowych leszczach”.

Recepta na krach

Śledztwo amerykańskiej Komisji Giełd Papierów Wartościowych (SEC) wykazało, że przyczyną tzw. flash crash, czyli załamania cen na nowojorskiej giełdzie podczas sesji 6 maja 2010 roku była łańcuchowa reakcja systemów komputerowych na omyłkowe zlecenie. Firma Waddell&Reed Financial z Kansas, w wyniku błędu automatu transakcyjnego ok. godz. 14.30 przystąpiła do zamykania pozycji w kontraktach terminowych wartej 4,1 mld USD. Kilkanaście minut później indeks DJIA znalazł się o 9,2 proc. poniżej poziomu z poprzedniej sesji, a z szerokiego rynku akcji wyparowało ok. bilion dolarów prawdziwych, nie wirtualnych pieniędzy. Tego dnia na rynek nie napłynęły ani szokujące wiadomości, ani rozczarowujące wyniki spółek – po prostu programy nie znające emocji, towarzyszących zwykłym inwestorom, otrzymały mylące dane wejściowe. Początkowo, gdy indeks Dow Jones Industrial Average poruszał się ok. 2,5 proc. poniżej zamknięcia poprzedniej sesji, automatyczne systemy, podobnie jak każdego innego dnia, wykonywały swoje zadania i pracowały zgodnie ze zdefiniowanymi z góry warunkami. Duże zlecenie sprzedaży (w praktyce było to wiele pojedynczych, mniejszych zleceń wysyłanych co kilkadziesiąt milisekund przez anonimową dla reszty inwestorów firmę) spowodowało, że grające z krótkoterminowymi trendami (w tym przypadku jako długi termin uznaje się już nawet kilka minut) także pozbywały się akcji lub otwierały krótkie pozycje w kontraktach terminowych.

Każdy automatyczny system zarządzający miliardami dolarów posiada wbudowany algorytm określający, nie tylko kiedy kupować i sprzedawać akcje, ale także definiujący, kiedy na rynku dzieje się coś nienaturalnego i należy całkowicie zawiesić pracę. Przeciętny inwestor, widząc, że główny indeks giełdowy spada o 5 proc., a kilka minut później o 9 proc., nie jest w stanie powstrzymać emocji i zaczyna nerwowo reagować, podejmując decyzje, które po fakcie zazwyczaj okazują się nietrafione, ponieważ w historii nie doświadczył podobnych zjawisk. Automatyczny system transakcyjny po prostu reaguje na komendę „system stop” – zamyka wszystkie otwarte pozycje i następnego dnia, jak co dzień rozpoczyna handel w oparciu o precyzyjne kryteria.

Zdarzenia takie, jak „flash crash” są na tyle rzadkie i spektakularne, że przez pewien czas nie opuszczają pierwszych stron gazet, ale z czasem media nie chcąc zanudzać odbiorców wynajdują bardziej sensacyjne zjawiska i podobnie roboty sterowane przez traderów, wracają do znanych schematów działania, w których czują się bardziej komfortowo.

Dawcy płynności

Kilka dni po majowym krachu na Wall Street, działalnością giełdowych automatów zainteresowali się politycy. Senator Ted Kaufman stwierdził: „Każda sytuacja, w której mamy do czynienia z dużą ilością pieniędzy, wieloma zmianami, niewielką ilością lub brakiem przejrzystości, a przez to z brakiem regulacji, stwarza potencjał do rynkowej katastrofy”. Firmy zajmujące się administracją automatycznymi systemami transakcyjnymi bronią się przed zarzutami o nieuczciwe wykorzystywanie sztucznej inteligencji i przewagi technologicznej do zarabiania na przeciętnych inwestorach twierdząc, że dzięki nim na rynku zwiększa się płynność, a to sprawia, że ktoś składając zlecenie na 1000 akcji Microsoftu, Goldman Sachs czy setek mniejszych spółek, nie musi się martwić czy, kiedy postanowi je sprzedać, po drugiej stronie znajdzie się ktoś gotów te papiery odkupić. W ten sposób, z punktu widzenia inwestorów, którzy nie zwracają uwagi na ruch cen akcji o jednego centa, zwiększa się przejrzystość i efektywność rynku.

W praktyce, komputery składające każdego dnia tysiące zleceń na różne instrumenty, przyczyniają się faktycznie do wzrostu obrotów, ale argument ten jest o tyle łatwo zakwestionować, że nigdy nie wiemy, kiedy spełnione zostaną warunki wyłączające automaty i owa rzeka płynności nagle wyschnie.

Jeśli ktoś uważa, że system finansowy działa prawidłowo tylko dlatego, że gazety i telewizja nie biją na alarm, że coś jest nie tak, jest w błędzie. Automaty obecne są niemal na każdym rynku i systematycznie toczą ze sobą wojny na skuteczność i szybkość algorytmów. 22 października na rynku walutowym obserwowaliśmy mini-krach, ale na szczęście miało to miejsce po zakończeniu regularnej sesji na Wall Street i systemy skorelowane z kursem dolara były już wyłączone. W ciągu kilkudziesięciu sekund dolar błyskawicznie osłabił się względem koszyka walut – kurs dolarowego indeksu spadł z 77,6 do 74,6 pkt. W tym przypadku sprawa jest znacznie bardziej zastanawiająca, ponieważ mówimy o rynku walutowym, na którym z definicji płynność jest niemal nieograniczona.

Kilka dni wcześniej, 18 października, mini-krach miał miejsce na notowaniach funduszu indeksowego na S&P500, który jest jednym z najsłynniejszych instrumentów na świecie. O godzinie 16.15 pierwsze piętnaście zleceń wykonano po kursie między 118,25. a 118,40 pkt. Kolejne 150 zleceń złożonych ułamek sekundy później wykonano po kursie 106,46 pkt. czyli o 10,5 proc. niżej. Wystarczyło to, aby właścicieli zmieniły instrumenty warte blisko 500 mln USD. Gdzie w tym momencie były fundusze i firmy, którym operatorzy giełd płacą za utrzymywanie się płynności?

Gra w giełdę

Można próbować walczyć z niewidzialnym wrogiem i domagać się wprowadzenia rygorystycznych zakazów używania automatów nie mających nic wspólnego z pierwotnym znaczeniem pojęcia „inwestowanie”. Prawdopodobnie skutecznym rozwiązaniem ograniczającym nie widoczne gołym okiem gry robotów byłoby wprowadzenie parapodatku od zbyt szybkiego obrotu akcjami i innymi instrumentami, ale takie pomysły w obecnych warunkach technologicznych nie mają szans na praktyczne zastosowanie. Firmy finansowe, świadome przewagi, jaką daje prędkość, w dalszym ciągu będą płacić miliony dolarów za możliwość ustawienia swoich komputerów w sąsiedztwie giełdowych serwerów, aby skrócić o kilka milisekund czas potrzebny przekazanie zleceń do centralnego systemu operacyjnego giełdy. Informatycy potrafiący zaprogramować bardziej wydajne algorytmy nadal będą hojnie opłacani, a drobnym inwestorom pozostaje albo wydłużenie horyzontu inwestycji i stosowanie strategii kup i trzymaj, albo pogodzenie się z faktem, że są o dwa kroki za anonimowym „grubasem” , obracającym milionami.

Pewnym pocieszeniem może być informacja, że na naszym rynku pojawiły się niedawno rozwiązania, dzięki którym każdy informatyk posługujący się jednym z najpopularniejszych języków programowania, może stworzyć giełdowy automat. Większość polskich biur maklerskich pozostaje w tyle za konkurencją z zachodnich giełd, ale pierwsze jaskółki na horyzoncie pozwalają mieć nadzieję, że bariera wejścia w biznes systemów transakcyjnych obniży się dla inwestorów obracających akcjami i kontraktami na GPW z kilkudziesięciu tysięcy dolarów do kilku tysięcy złotych. Idealistów, tęskniących za systemem, w którym inwestorzy zachowują się racjonalnie, rynki działają efektywnie, a kapitał przepływa tylko w oparciu o fundamentalne czynniki, muszę odrzeć ze złudzeń. Te czasy nie wrócą. Można – wzorem ludystów, którzy na początku epoki industrializmu nawoływali do palenia maszyn – podnosić lament i domagać się zamykania komputerów w więzieniu, albo zaakceptować brutalną rzeczywistość i zacząć uczyć się grać w giełdę w nowych warunkach.

Łukasz Wróbel, Open Finance